admin （报告出品方/作者：财通证券，夏昌盛，许盈盈，汪成鹏）
1、投资逻辑：β和α共振，高弹性和高成长并存1.1、估值框架：经营业绩和无风险利率是决定港交所估值的关键因素
港交所经营业绩和无风险利率是决定港交所估值的关键因素。港交所分红率高且 稳定，常年维持在 90%左右。因此，根据 DDM 模型，港交所的内在价值取决于 公司盈利、无风险利率、风险利率三大因素，其中：1）公司盈利：可以拆解为“ADT× 费率=总市值×换手率×费率=（存量市值+增量市值）×换手率×费率”。2）无风险 利率：是影响港交所估值的核心宏观因素，港交所作为国际交易中心，受到海外 市场无风险利率影响较大，其所参考的关键无风险利率为美国十年期国债收益率。 3）风险利率：风险利率=β×风险评价/风险偏好，其中风险评价主要取决于企业 盈利的不确定性程度；风险偏好受宏观经济波动、投资者结构变化、市场政策等 多重因素的影响。
1.2、经营业绩：ADT是核心驱动因素，可进一步拆分为市值与换手率
ADT 是港交所业绩的核心驱动因素。交易和结算业务是港交所收入的主要来源， 我们可以将港交所业绩拆分为日均成交额（ADT）×交易费率，由于交易费率较为稳定，因此 ADT 是公司业绩增长的核心驱动因素。从港交所历年营收和净利润变 化来看，其与港股 ADT 的变化高度相关。
我们进一步对 ADT 进行拆解，即 ADT=港股市值×换手率=（存量港股市值+新增 港股市值）×换手率。因此，影响港股市值和换手率的因素均会影响港交所业绩， 具体来看主要有以下几大因素： 存量市值：1）资产端，政策、经济环境好转等导致港股上市公司基本面和估值提 升带来的存量资产市值提升；2）资金端，无风险利率下降推动资金加大权益资产 配置带来的存量资产市值提升。 新增市值：1）港交所上市制度改革带动 IPO 提速、吸引新经济企业上市、中概股 回流；2）交易产品创新等。换手率：1）市值与换手率本身高度相关，影响市值的因素亦会影响换手率；2） 新经济企业交易活跃，上市制度改革提升新经济企业市值占比，抬升港股整体换 手率；3）内地投资者交易活跃，互联互通持续深化提升内地交易额占比，抬升港 股整体换手率。
1.3、投资逻辑：关注驱动港交所ADT增长的α和β因素
1.3.1、政策好转、经济复苏带动港股上市公司盈利和估值提升（β）
新兴科技和金融地产是港股最重要的两大板块。香港市场的市场结构和交易结构 以新兴科技为主，金融地产其次。2022 年 12 月，新兴科技、金融地产板块交易额 占港股市场总交易额的比例分别为 42%、23%；截至 2022 年 12 月末，新兴科技、 金融地产板块市值占总市值的比例分别为 33%、30%。互联网新经济和金融地产政策面均已出现反转，驱动 ADT 企稳回升。ADT 在 2021Q1 达到高点后回落，互联网新经济的强监管和地产风险是主因。2021 年二 季度起，国内对于互联网新经济的监管逐步趋严，金融地产风险凸显，导致互联 网新经济、金融地产板块出现单边下跌行情，港交所 ADT 在 2021Q1 达到高点后 回落。
中央经济工作会议对“平台经济”的表态更加积极，港股互联有望迎来估值和盈 利的双重修复。2022 年 4 月 29 日以来高层多次强调支持平台经济规范健康发展； 2022 年 7 月 28 日，二季度政治局会议召开，重申推动平台经济常态化监管，首次强调集中推出一批绿灯，是国内互联网监管政策走出底部的重要信号。2022 年 10 月 28 日，十三届全国人大会议上发改委主任继续强调要不断做强做优做大我 国数字经济。2022 年 12 月 15-16 日的中央经济工作会议再次强调“大力发展数字 经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中 大显身手”，表述更加积极。2023 年 1 月 13 日，央行正式官宣“蚂蚁集团等 14 家 大型平台企业已基本完成整改，下一步，金融管理部门将坚持发展和规范并重， 支持平台经济健康发展”。
自 2022 年 11 月以来，新经济企业估值已有所修复。截至 2023 年 1 月 31 日，恒 生科技指数较 10 月底已反弹 59%，腾讯、阿里、京东分别反弹 86%、75%、60%。 我们认为，随着政策利好和经济复苏，新经济企业有望迎来盈利修复和进一步估 值修复。
地产信用风险底部已现，地产融资政策宽松有望深化演绎。2022 年 11 月房地产 行业融资支持政策高频发布，形成支持房企融资“三支箭”格局：1）第一支箭：11 月 23-25 日，商业银行集中予以房企授信额度；2）第二支箭：11 月 8 日，银 行间市场交易商协会发布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具；3）第三支 箭：11 月 28 日，证监会发布房地产企业股权融资调整优化 5 项措施，恢复房企 股权再融资。我们认为在政策的作用下，房企的信用风险已经见底，预计 2023 年 房地产政策主线将围绕化解风险展开，“保交楼”、防范化解房企风险、支持刚性 和改善性住房需求等供需两端政策或将持续发力。 金融地产基本面企稳助力港股市场迎来复苏行情。2022 年 11 月以来，港股金融 地产迎来复苏，截至 2023 年 1 月 26 日，恒生金融/地产指数分别较 10 月底上涨 44%/49%。
1.3.2、美国加息节奏放缓，海外流动性有望改善（β）
海外市场无风险利率不仅影响港交所自身估值水平（DDM 模型），同时无风险利 率的下行将推动资金加大权益资产配置，从而推动港股 ADT 的抬升，进而影响 港交所盈利水平。2022 年以来，受海外流动性收紧影响，投资者风险偏好降低， 港股 ADT 持续承压。 美国通胀拐点已现，加息节奏有望放缓，美联储加息对市场风险偏好的影响将逐 步减弱。2022 年 3 月 17 日，美联储开启了第七轮加息，于 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月美联储先后七次上调基准利率。其中 3 月加息幅度为 25bp， 5 月为 50bp，6 月-11 月每次加息 75bp，12 月为 50bp。随着 10 月-12 月美国核心 CPI 连续超预期下降，市场加息和通胀焦虑有所缓解。
1.3.3、中概股持续回流，从资产端推动市场扩容、抬升换手率（α）
已回流中概股极大提升 ADT 中枢。自 2018 年 4 月港交所上市规则优化以来，叠 加美国《外国公司问责法》生效，港交所成为承接中概股回流的主要阵地。我们 测算，已回流中概股 2022 年日均成交额为 125 亿港元，占港股日均成交额的比例 达 13.0%；截至 2022 年末，已回流中概股港股市值为 1.76 万亿港元，占香港市场 总市值的比例为 4.9%。2018 年港交所上市制度改革以来，港股市场新经济企业市值占比显著提升，由 2017 年的 14%提升至 2020 年的 40%，2021 年后受市场环境影响新经济企业市值 下降，但 2021/2022 年市值占比依然达 36%/32%。
中概港股及新经济企业交易活跃，换手率高于其他行业，带来高交易额。2018 年 至 2022 年 11 月，新经济企业月换手率均值为 5.9%，高于港股市场整体 0.8 个百 分点。中概港股回流公司 2022 年日换手率平均值达 1%,远高于港股平均值 0.26%。 高换手率带来高交易额，2021 年后新经济企业市值占比虽然有所下降，但交易额 占比依然维持在 40%以上。
未来中概股将持续回流，继续推升市场 ADT 中枢。我们梳理了基本符合港交所 二次上市资格的中概美股，当前合计总市值达 1.65 万亿港元。加上已在港交所二 次上市/双重上市的股票仍在美股流通的市值 3.42 万亿港元，当前预期潜在可回流的在美中概股市值约为 5.07 万亿港元，未来若全部回流在港上市，预计增厚港股 市值约 14%。此外，后续回港中概股有望持续扩容港股通市场， 扩大港股市场的 交易基数，ADT 中枢进一步抬升。
1.3.4、上市制度改革升级，特专科技企业有望进一步提升新经济行业占比（α）
2022 年 10 月 19 日，港交所刊发《特专科技公司新上市规则咨询文件》，建议设 置新渠道以吸引更多特专科技公司赴港上市。此份文件积极回应了香港特区政府 《2022 施政报告》中提及的优化主板上市规则、便利尚未盈利或无业绩支持的先 进技术企业进行融资的施政措施。公众咨询为期 2 个月，2022 年 12 月 18 日截 止，港交所官员预计最快 2023 年可有相关公司挂牌。我们认为此次优化与 2018 年上市制度改革一脉相承，凸显香港致力于持续提升其作为全球创新产业公司首 选上市地位的决心。我们预计香港未来将聚集更多新经济公司，对于进一步巩固 其新经济桥头堡和国际金融中心地位也有重要意义。
2018 年港交所上市制度改革以来，IPO 规模出现明显增量。2020/2021 年新上市 公司 144 家/97 家，IPO 筹资额达到 4002/3314 亿港元，位列全球前列。根据 WFE 的排名，2020/2021 年香港交易所的股票总市值、成交额、IPO 筹资额分别位居全 球的第 5/7、第 8/8 和第 2/4 位。 上市制度改革不断升级，IPO 规模依然具备扩张潜力，新经济、科技创新企业占 比将继进一步提升。2022 年，全球资本市场表现低迷，港交所 IPO 规模有所下滑， 但依然位于全球前列。且自 7 月以后新股上市速度回暖，全年 IPO 融资规模大多 由下半年贡献。我们认为，在资本市场复苏和上市制度改革的不断推进下，2023 年 IPO 规模有望回升，从而进一步提升新经济、科技创新企业占比。
1.3.5、互联互通持续深化，从资金端推动市场扩容、抬升换手率（α）
互联互通持续扩大，成交额及占比不断攀升。互联互通启动以来（2014 年 11 月 沪港通开通，2016 年 11 月深港通开通），南向资金对于港股市场的影响和北向资 金对于 A 股市场的影响都在不断提升。 南向交易：日均成交额（买卖总额）由 2017 年 95 亿的提升至 2022 年的 307 亿港 元，CAGR 达26%，占港交所 ADT 的比例由2017 年的 5.4%提升至 2022 年 12.4%。北向交易：日均成交额（买卖总额）由 2017 年的 95 亿提升至 2022 年的 988 亿人 民币，CAGR 达 60%，占 A 股日均成交额的比例由 2017 年的 1.0%提升至 2022 年 的 5.3%。南向资金换手率显著高于港股市场，互联互通深化将进一步催化港股市场交投活 跃度的提振，进而在业绩端展现出长期的增长动能。2022 年，港股通股票的月日 均换手率均值为 0.77%，港股整体的月日均换手率均值为 0.26%。
2022 年 7 月 4 日，互联互通机制下的“ETF 通”正式启动，两地合格投资者可以 跨境投资对方市场的 ETF 产品。截至 1 月 31 日，纳入 ETF 通的合格标的共有 102 只，其中包含 97 只 A 股 ETF（北向），合计规模 7580 亿元；5 只港股 ETF （南向），合计规模 2044 亿港元。 ETF 纳入互联互通机制将为南/北向交易带来 ADT 增量，提振港交所盈利基础。 “ETF 通”启动至 2022 年末，北向 ETF 合计成交额 80.65 亿元，日均 ADT0.7 亿 元；南向 ETF 合计成交额 1062 亿港元，日均 ADT8.7 亿港元。从日度成交额趋势 来看，南/北向 ETF 日成交金额均呈现上涨趋势。我们认为，随着机制的不断深入 与成熟，ETF 将为港交所带来更多 ADT 增量，从而带来一定的利润增长。
两地交易所进一步扩大股票互联互通标的范围，港交所 ADT 有望进一步抬升。 2014 年 11 月以来，互联互通机制历经多次优化，陆续将不同投票权架构公司、 生物科技公司、科创板、ETF 合资格的标的纳入互联互通，交易品种日益丰富。 2022 年 12 月 19 日，两地交易所进一步扩大股票互联互通标的范围。1 月 19 日 晚，上交所、深交所发布《上海/深圳证券交易所深港通业务实施办法》（征求意见 稿）（下称《办法》）。修订后，沪深港通覆盖上市公司数量及规模进一步提升，我 们测算预计增厚北向交易 ADT214 亿元（+23.34%），南向交易 ADT17 亿港元 (+4.25%)，增厚港交所收入/净利润分别为 3.03/1.97 亿港元，占 2022 年港交所总 收入/净利润的 1.67%/1.98%。
1.4、横向比较：牛市期间上涨弹性大，市场下行期间风险更小
香港交易所与恒生科技指数走势较为一致，且在牛市期间较恒生科技指数上涨弹 性更大，市场下行期间风险更小。2020 年至 2021 年初，市场观单边上行阶段， 港交所累计上涨达 101%，跑赢恒生科技指数的涨幅 98%。2021 年 3 月至 2022 年 10 月市场单边下行阶段，港交所下跌幅度（-54%）也明显小于恒生科技指数（- 68%）。核心原因即在于港交所不仅具有与市场交投活跃度高度相关的β属性，还 具有自身的α属性。
2、核心优势：垄断地位决定高盈利能力和高估值水平2.1、发展历史：通过合并收购，实现全产品类别、交易结算托管一体化
通过合并收购，实现全产品类别、交易结算托管一体化。港交所前身是成立于 1947 年的香港证券交易所，而后于 1986 年同远东交易所、金银证券交易所和九龙证券 交易所合并成为联合证券交易所（联交所）。2000 年联交所进一步同香港期货交 易所及香港中央结算公司合并成为港交所，实现了交易结算托管的一体化。2012 年港交所收购伦敦金属交易所（LME），进一步拓展海外业务版图，实现了各类金 融产品的一体化。
2.2、垄断地位：中国香港地区唯一综合金融交易所，连接中国和世界
港交所是香港唯一的合法金融产品交易所，具有绝对垄断地位。目前，港交所集 团运营香港联合交易所、香港期货交易所和伦敦金属交易所共 3 家交易场所；香 港结算、期货结算、联交所期权结算、场外结算和 LME 结算共 5 家结算机构。同 时，港交所通过深圳前海联合交易中心有限公司（QME）运营中国内地大宗商品 交易平台。随着 2014 年起两岸互通互联机制的逐步打开，港交所以中国香港地区 唯一综合金融交易所的身份，承担两地互通互联桥头堡的重任。
现货、衍生品、商品产品一体化，协同效应强。港交所拥有几乎全产品类别的市 场，涵盖现货、衍生品与商品市场，现货与衍生品协同效应强。 交易、结算、托管业务一体化，变现效率高。香港交易所同时下属联交所、期交 所、LME 三个交易所和香港中央结算公司、联交所期权结算所、期货结算所、LME 结算所、场外结算公司五个结算公司，实现了交易结算托管的一体化，变现效率 高。
2.3、财务映射：轻资产模式决定公司高盈利能力，垄断地位决定公司盈利能力领先于同业
港交所的经营业绩稳健增长。依靠内生增长以及外延扩展，2000-2021 年间，香港 交易所的收入和净利润复合增速分别达 10.93%、13.49%。轻资产运营模式决定港交所较高的盈利能力。港交所是典型的轻资产运营模式， 近十年 ROE 在 20%-30%之间，均值达 24.6%。此外，由于港交所成本结构以雇员 费用、资讯技术和电脑维修保养成本为主，成本不随着收入增长而同步扩张，因 此港交所具备显著的规模效应，净利润率保持在 50%-60%的高位，EBITDA 利润 率高达 70%-80%。
垄断地位决定港交所领先于同业的盈利水平。港交所是中国香港地区唯一的交易 所集团，且实现了交易结算托管垂直一体化。港交所的 EBITDA 利润率过去 10 年 一直维持 75%左右，而纳斯达克新交所、伦交所等主要证券交易所的 EBITDA 利 润率均在 45%至 60%之间的水平。全球主要证券交易所的 ROE 水平大多高于 10%， 香港交易所的 ROE 常年保持在 20%至 30%的水平，较行业处于高位。
美国交易所因竞争激烈、清算制度限制，压制盈利能力。1）美国的上市证券可以 在美国任意交易所（而非仅限于其上市场所)交易，交易所的上市资源优势无法保 证其交易业务的市场份额，且另类交易系统也能够参与股票交易业务，进一步挤 压了传统交易所的市场份额。因此，美国的交易所需要通过大额交易返现的方式 降低交易费用从而吸引客户进行交易。2）美国市场所有交易所的股票结算服务统 一由美国证券托管清算公司(DTCC)及其附属机构全国证券清算公司（NSCC）负 责，美国的交易所无法涉足美国市场的现货交易后业务。交易后业务无需为维持 流动性而支付高额费用，还能利用保证金形成的资金池赚取投资收益，是重要的 高利润率收入来源。2021 年港交所交易后业务收入、EBITDA 占比分别达 38%、 44%，是第一大收入和利润来源，EBITDA 利润率达 89%。
2.4、估值映射：高盈利能力带来高估值水平，科技服务业务占比小使其估值仍有上升空间
高盈利能力带来高估值水平。从估值水平来看，港交所仅次于伦交所，2012-2022 年港交所、纳斯达克、洲际交易所、伦交所、德交所 PE 估值中枢分别为 38、26、 27、50、22 倍。且近年来港交所估值中枢有所提升，2018-2022 年港交所、纳斯达 克、洲际交易所、伦交所、德交所 PE 估值中枢分别为 41、26、23、45、27 倍。伦交所信息服务板块收入占比已达 67%。港交科技板块收入占比仅 5%左右。伦 交所先后收购 FTSE Russell、the Yield book、路孚特等数据服务提供商，2021 年 信息服务板块收入占比已达 67%，相较于传统交易所业务，信息科技服务收益确 定性强、ROE 高，我们认为这是伦交所估值领先的重要原因，也是未来港交所估 值进一步提升的重要路径。
我们认为港交所有足够的空间、基础、动力提升科技业务收入。1）当前港交所科 技分部收入占比仅 5%左右，发展空间广阔；2）商业模式决定了交易所是天然的 资本市场数据的汇聚中心、技术驱动型平台，因此具备基础去发展数据和科技业 务。3）在港交所“连接现在与未来”战略中，港交所预计大数据分析服务需求增长 率将达到 30%/年，5 年内买方机构在另类数据上的支出增长率达 650%，因此港 交所将推出新的市场和交易后数据供给，同时整合不同平台的数据，为客户提供 相应的配套数据分析工具。
3、业务拆解：港交所业绩与交易额高度相关现货和交易后业务是港交所业绩的主要驱动分部。根据产品与服务体系，港交所 将业务分为现货、衍生品、商品、交易后业务、科技、公司项目六大分部。其中， 交易后业务分部收入最大，2021 年达 38%，其次为现货分部，占比达 29%。现货 和交易后业务利润率最高，2021 年 EBITDA 利润率分别达 90%、89%。
3.1、现货分部：基于交易规模的交易费及交易系统使用费是最重要的收入来源
香港交易所的现货分部主要包括联交所股本证券产品交易业务（不包括联交所的 衍生权证、牛熊证及权证，包括南向交易、ETF）、通过沪深港通参与沪深交易所 交易业务（北向交易）、上市业务，对应收入主要为交易费和交易系统使用费、上 市费、市场数据费，2021 年三类收入占比分别为 73%、16%、10%。其中，各类 证券交易规模是交易费和交易系统使用费的主要驱动力；上市费和上市年费主要 取决于上市公司数量及规模；市场数据费较为稳定，与证券交易规模相关性小。
3.2、衍生品分部：基于衍生品交易的交易费及交易系统使用费是主要收入来源
股本证券及金融衍生产品分部主要包括联交所的衍生产品（衍生权证、牛熊证、 权证）交易业务、上市费用，联交所的股票期权交易业务、期交所的衍生产品（期 货和期权）交易业务。对应收入主要包括交易费及交易系统使用费、联交所上市 费、市场数据费，2021 年三类收入占比分别为 59%、35%、5%。其中，衍生产品 的交易量是该分部交易费和交易系统使用费的主要驱动力；上市费主要取决于新 上市衍生证券的数量；市场数据费较为稳定，与衍生证券交易相关性较小。
3.3、商品分部：基于商品交易量的交易费是主要收入来源
商品分部包括伦敦金属交易所（LME）、期交所的商品合约业务以及前海联合交易 中心（QME）的商品合约业务，对应收入主要为商品的交易费、市场数据费和其 他收入，三类收入占比分别为 73%、17%、10%。其中，商品合约交易量是商品分 部交易费的主要驱动因素；市场数据费和其他收入较为稳定，与商品交易量相关 性小。
3.4、交易后业务分部：各类金融产品交易量是主要驱动因素
交易后业务主要是港交所控股的五家结算公司的业务，包括香港中央结算有限公 司、香港场外结算有限公司、香港联合交易所期权结算所、香港期货结算有限公 司和 LME 清算公司，对应收入主要是交易费及交易系统使用费（来自于股本证券 及金融衍生产品分部的划拨）、结算及交收费、存管托管及代理人服务费和金融衍 生品交易保证金的投资收益，四大类收入占比分别为 5%、65%、19%、7%。其中， 交易费及交易系统使用费来自于衍生品分部的划拨；结算及交收费是基于各类金 融产品交易额/交易量和对应费率收取；存管托管及代理人服务费与金融产品交易 量相关性较小。
3.5、科技与公司项目分部：科技业务稳步增长，公司项目受行情因素影响较大
科技业务是所有让用户使用集团的平台及基础设施而提供的服务。其收入来源自网络及终端机用户收费、数据专线及软件分判牌照费、设备托管服务费、港融科技销售及服务收入及其他收益及其他收入。根据港交所“连接现在与未来”战略我们认为未来数据服务等科技业务一方面有望持续增厚业绩另一方面因其与交易量的低相关性，可进一步提升港交所的业绩确定性。公司项目主要包括中央收益和中央成本。1）中央收益包括公司资金的投资收益净 额。投资收益净额来自现金及银行存款、集体投资计划、债务证券及汇兑收益。2）中央成本是指向所有营运分部提供中央服务支援功能的成本及不直接关乎任何营运分部的其他成本。
4、盈利预测2023 年港交所 ADT 预测假设：1）2023 年港股上市公司存量市值股价增长 15%； 2）中概股回流增量市值为所有潜在回流中概股市值的 30%，即约 1.5 万亿港元； 3）根据 2018 年上市制度改革以来，港股历年新上市资产市值（不含中概股回流） 均值1.86万亿港元，假设2023年新上市资产约2万亿港元；4）日均换手率0.30%;5) 股份 ADT 占港交所 ADT 的比例为 77%。预计 2023 年港交所 ADT 为 1562 亿港 元，同比+25%。
2023 年影响港交所业绩的 β 因素和 α 因素有望实现共振，我们预计 2023 年港交 所 ADT 达 1562 亿港元，同比+25%。在此核心假设下，预计港交所 2022/2023 净 利润分别为 99.41/134.83 亿港元，同比增速分别为-20.7%/+35.6%。当前股价对应 23 年 33×PE，2020/2021/2022 年 PE 中枢分别为 43×/49×/38×。2022 年受俄乌冲 突、美国加息、地缘政治风险、互联网强监管预期等多重因素港交所估值有所下 降，目前各项因素均有所好转。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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